W ubiegłym tygodniu, po ponad 3 latach od wpływu skargi konstytucyjnej, Trybunał Konstytucyjny ws. SK 99/23 jednogłośnie orzekł o niezgodności z Konstytucją Rzeczypospolitej Polskiej^[1] art. 82 ust. 2 w związku z art. 79 ust. 1-3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2025 r. poz. 592), w brzmieniu obowiązującym do 29 listopada 2019 r., w zakresie, w jakim pomija obowiązek ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym na poziomie co najmniej równym ich wartości godziwej (poza przypadkami wskazanymi w art. 79 ust. 1 pkt 2 tej ustawy, dalej jako „u.o.p.”)^[2]. Choć na ten moment nie opublikowano jeszcze uzasadnienia ww. wyroku, zaprezentowanie stanowiska w tej materii ma niebagatelne znaczenie, o czym poniżej. 

Stan faktyczny

Jak wynika z publicznie dostępnych akt sprawy, Skarżący był akcjonariuszem mniejszościowym spółki publicznej notowanej na rynku regulowanym. Jednakże, jego zdaniem, cena przymusowego wykupu za akcję ustalona w porozumieniu zawartym przez akcjonariuszy dominujących oraz wybraną grupę mniejszościowych rażąco odbiegała od wartości godziwej, co miało wynikać z analizy podstawowych wskaźników finansowych tejże spółki. 

Tym samym po stronie Skarżącego miało dojść do powstania uszczerbku w majątku i naruszenia praw akcjonariusza mniejszościowego, podczas gdy dokonujący przymusowego wykupu miałby wzbogacić się jego kosztem, nabywając akcje po zaniżonej cenie.

W konsekwencji tego miało dojść do naruszenia konstytucyjnego prawa własności poprzez pominięcie legislacyjne polegające na braku unormowania nakazującego zapłatę odszkodowania w wysokości co najmniej wartości godziwej wywłaszczonych akcji.

Kluczową kwestię stanowi tutaj art. 79 ust. 1 pkt 2 u.o.p. W świetle bowiem wcześniejszego brzmienia przywołanego przepisu cena akcji proponowana w wezwaniach do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji nie może być niższa od ich wartości godziwej wyłącznie w przypadku, gdy nie jest możliwe ustalenie średniej ceny rynkowej z danego okresu albo w przypadku spółki, w stosunku do której otwarte zostało postępowanie restrukturyzacyjne lub upadłościowe.

Niezgodność z Konstytucją Rzeczypospolitej Polskiej

Więcej na temat stanowiska Trybunału Konstytucyjnego po opublikowaniu uzasadnienia ww. wyroku. Jednakże już z komunikatu prasowego wydanego po zapadnięciu orzeczenia wynika, że:

„wyznaczony zaskarżonymi przepisami mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu na podstawie średniego kursu notowań nie oddaje rzeczywistej wartości wykupowanych w tym trybie akcji. W szczególności pomija prawa majątkowe akcjonariusza: prawo do udziału w zysku, prawo do udziału w podziale majątku spółki czy prawo do sprzedaży akcji. […]

Zaskarżone przepisy sprowadzają wartość akcji spółki publicznej do poziomu jej wartości spekulacyjnej, giełdowej, opartej często na nieefektywności rynku, czy też z reguły niskiej płynności akcji, którą cechuje się polski rynek giełdowy. Wartość spekulacyjna, giełdowa akcji nie powinna być jedynym miernikiem ceny przymusowego wykupu akcji spółki publicznej, ponieważ nie zapewnia ekwiwalentności przymusowo wykupionych akcji. 

Przewidziany w zaskarżonej regulacji mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu akcji w wielu sytuacjach prowadzi do nadmiernego ograniczenia prawa własności akcjonariuszy zmuszonych sprzedać posiadane akcje po cenie, która nie jest ekwiwalentna do rzeczywistej ich wartości”^[3]. 

Przypomnijmy zatem, że orzeczenie Trybunału Konstytucyjnego o niezgodności z Konstytucją, na podstawie którego zostało wydane prawomocne orzeczenie sądowe, stanowi podstawę do wznowienia postępowania, uchylenia decyzji lub innego rozstrzygnięcia na zasadach i w trybie określonych w przepisach właściwych dla danego postępowania.

Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych

Na koniec warto zauważyć, że ww. orzeczenie Trybunału Konstytucyjnego zapadło akurat w okresie opiniowania projektu ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z usprawnieniem funkcjonowania rynku kapitałowego (UC137), mającego służyć zwiększeniu poziomu ochrony interesów akcjonariuszy mniejszościowych w procesie przymusowego wykupu akcji spółek publicznych. Jak wynika z Oceny skutków regulacji:

„Obowiązujące obecnie zasady ustalania ceny przymusowego wykupu w oparciu o cenę ukształtowaną podczas notowań giełdowych nie zawsze obiektywnie odzwierciedlają aktualną wartość danej spółki, np. w sytuacji niskiego wolumenu obrotów”, wobec czego „mechanizm bazujący na wezwaniu oraz odpowiednio wysokiej partycypacji w nim akcjonariuszy powinien przyczynić się do ustalenia ceny, która odzwierciedli oczekiwania akcjonariuszy mniejszościowych. Z kolei akceptacja ceny przymusowego wykupu przez akcjonariuszy mniejszościowych będzie stanowić potwierdzenie jej wartości na poziomie godziwym”^[4].

Choć do tego jeszcze długa droga, może w końcu akcjonariusze mniejszościowi doczekają się postulowanej od lat ochrony.

^[1] Ściślej: z art. 64 ust. 1 i 3 w zw. z art. 31 ust. 3 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej.   

^[2] Trybunał Konstytucyjny, https://trybunal.gov.pl/postepowanie-i-orzeczenia/wyroki/art/sposob-obliczania-ceny-minimalnej-w-przypadku-przymusowego-wykupu-akcji-3, dostęp: 27 kwietnia 2026 r.

^[3] Trybunał Konstytucyjny, https://trybunal.gov.pl/postepowanie-i-orzeczenia/komunikaty-prasowe/komunikaty-po/art/sposob-obliczania-ceny-minimalnej-w-przypadku-przymusowego-wykupu-akcji-4, dostęp: 27 kwietnia 2026 r.

^[4] Rządowe Centrum Legislacji, Projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z usprawnieniem funkcjonowania rynku kapitałowego, https://legislacja.gov.pl/projekt/12408751/katalog/13195472#13195472, dostęp: 27 kwietnia 2026 r.