{"id":12247,"date":"2026-04-30T06:26:02","date_gmt":"2026-04-30T04:26:02","guid":{"rendered":"https:\/\/jklaw.pl\/mechanizm-ustalania-ceny-przymusowego-wykupu-akcji-spolki-publicznej-niezgodny-z-konstytucja\/"},"modified":"2026-04-30T06:26:17","modified_gmt":"2026-04-30T04:26:17","slug":"mechanizm-ustalania-ceny-przymusowego-wykupu-akcji-spolki-publicznej-niezgodny-z-konstytucja","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/mechanizm-ustalania-ceny-przymusowego-wykupu-akcji-spolki-publicznej-niezgodny-z-konstytucja\/","title":{"rendered":"Mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu akcji sp\u00f3\u0142ki publicznej niezgodny z Konstytucj\u0105"},"content":{"rendered":"\n

W ubieg\u0142ym tygodniu, po ponad 3 latach od wp\u0142ywu skargi konstytucyjnej,\u00a0Trybuna\u0142 Konstytucyjny ws. SK 99\/23 jednog\u0142o\u015bnie orzek\u0142 o niezgodno\u015bci z Konstytucj\u0105 Rzeczypospolitej Polskiej[1]<\/sup><\/a>\u00a0art. 82 ust. 2 w zwi\u0105zku z art. 79 ust. 1-3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrument\u00f3w finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o sp\u00f3\u0142kach publicznych\u00a0(Dz. U. z 2025 r. poz. 592), w brzmieniu obowi\u0105zuj\u0105cym do 29 listopada 2019 r.,\u00a0w zakresie, w jakim pomija obowi\u0105zek ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym na poziomie co najmniej r\u00f3wnym ich warto\u015bci godziwej\u00a0(poza przypadkami wskazanymi w art. 79 ust. 1 pkt 2 tej ustawy, dalej jako \u201eu.o.p.\u201d)[2]<\/sup><\/a>. Cho\u0107 na ten moment nie opublikowano jeszcze uzasadnienia ww. wyroku, zaprezentowanie stanowiska w tej materii ma niebagatelne znaczenie, o czym poni\u017cej.\u00a0<\/h2>\n\n\n\n

Stan faktyczny<\/h2>\n\n\n\n

Jak wynika z publicznie dost\u0119pnych akt sprawy, Skar\u017c\u0105cy by\u0142 akcjonariuszem mniejszo\u015bciowym sp\u00f3\u0142ki publicznej notowanej na rynku regulowanym. Jednak\u017ce, jego zdaniem, cena przymusowego wykupu za akcj\u0119 ustalona w porozumieniu zawartym przez akcjonariuszy dominuj\u0105cych oraz wybran\u0105 grup\u0119 mniejszo\u015bciowych ra\u017c\u0105co odbiega\u0142a od warto\u015bci godziwej, co mia\u0142o wynika\u0107 z analizy podstawowych wska\u017anik\u00f3w finansowych tej\u017ce sp\u00f3\u0142ki. <\/p>\n\n\n\n

Tym samym po stronie Skar\u017c\u0105cego mia\u0142o doj\u015b\u0107 do powstania uszczerbku w maj\u0105tku i naruszenia praw akcjonariusza mniejszo\u015bciowego, podczas gdy dokonuj\u0105cy przymusowego wykupu mia\u0142by wzbogaci\u0107 si\u0119 jego kosztem, nabywaj\u0105c akcje po zani\u017conej cenie.<\/p>\n\n\n\n

W konsekwencji tego mia\u0142o doj\u015b\u0107 do naruszenia konstytucyjnego prawa w\u0142asno\u015bci poprzez pomini\u0119cie legislacyjne polegaj\u0105ce na braku unormowania nakazuj\u0105cego zap\u0142at\u0119 odszkodowania w wysoko\u015bci co najmniej warto\u015bci godziwej wyw\u0142aszczonych akcji.<\/p>\n\n\n\n

Kluczow\u0105 kwesti\u0119 stanowi tutaj art. 79 ust. 1 pkt 2 u.o.p. W \u015bwietle bowiem wcze\u015bniejszego brzmienia przywo\u0142anego przepisu cena akcji proponowana w wezwaniach do zapisywania si\u0119 na sprzeda\u017c lub zamian\u0119 akcji nie mo\u017ce by\u0107 ni\u017csza od ich warto\u015bci godziwej wy\u0142\u0105cznie w przypadku, gdy nie jest mo\u017cliwe ustalenie \u015bredniej ceny rynkowej z danego okresu albo w przypadku sp\u00f3\u0142ki, w stosunku do kt\u00f3rej otwarte zosta\u0142o post\u0119powanie restrukturyzacyjne lub upad\u0142o\u015bciowe.<\/p>\n\n\n\n

Niezgodno\u015b\u0107 z Konstytucj\u0105 Rzeczypospolitej Polskiej<\/h2>\n\n\n\n

Wi\u0119cej na temat stanowiska Trybuna\u0142u Konstytucyjnego po opublikowaniu uzasadnienia ww. wyroku. Jednak\u017ce ju\u017c z komunikatu prasowego wydanego po zapadni\u0119ciu orzeczenia wynika, \u017ce:<\/p>\n\n\n\n

\u201ewyznaczony zaskar\u017conymi przepisami mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu na podstawie \u015bredniego kursu notowa\u0144 nie oddaje rzeczywistej warto\u015bci wykupowanych w tym trybie akcji<\/strong>. W szczeg\u00f3lno\u015bci pomija prawa maj\u0105tkowe akcjonariusza<\/strong>: prawo do udzia\u0142u w zysku, prawo do udzia\u0142u w podziale maj\u0105tku sp\u00f3\u0142ki czy prawo do sprzeda\u017cy akcji. [\u2026]<\/em><\/p>\n\n\n\n

Zaskar\u017cone przepisy sprowadzaj\u0105 warto\u015b\u0107 akcji sp\u00f3\u0142ki publicznej do poziomu jej warto\u015bci spekulacyjnej, gie\u0142dowej, opartej cz\u0119sto na nieefektywno\u015bci rynku, czy te\u017c z regu\u0142y niskiej p\u0142ynno\u015bci akcji<\/em><\/strong>, kt\u00f3r\u0105 cechuje si\u0119 polski rynek gie\u0142dowy. Warto\u015b\u0107 spekulacyjna, gie\u0142dowa akcji nie powinna by\u0107 jedynym miernikiem ceny przymusowego wykupu akcji sp\u00f3\u0142ki publicznej, poniewa\u017c nie zapewnia ekwiwalentno\u015bci przymusowo wykupionych akcji. <\/em><\/p>\n\n\n\n

Przewidziany w zaskar\u017conej regulacji mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu akcji w wielu sytuacjach prowadzi do nadmiernego ograniczenia prawa w\u0142asno\u015bci akcjonariuszy zmuszonych sprzeda\u0107 posiadane akcje po cenie, kt\u00f3ra nie jest ekwiwalentna do rzeczywistej ich warto\u015bci<\/strong>\u201d<\/em>[3]<\/sup><\/a>. <\/p>\n\n\n\n

Przypomnijmy zatem, \u017ce orzeczenie Trybuna\u0142u Konstytucyjnego o niezgodno\u015bci z Konstytucj\u0105, na podstawie kt\u00f3rego zosta\u0142o wydane prawomocne orzeczenie s\u0105dowe, stanowi podstaw\u0119 do wznowienia post\u0119powania, uchylenia decyzji lub innego rozstrzygni\u0119cia na zasadach i w trybie okre\u015blonych w przepisach w\u0142a\u015bciwych dla danego post\u0119powania.<\/p>\n\n\n\n

Ochrona akcjonariuszy mniejszo\u015bciowych<\/h2>\n\n\n\n

Na koniec warto zauwa\u017cy\u0107, \u017ce ww. orzeczenie Trybuna\u0142u Konstytucyjnego zapad\u0142o akurat w okresie opiniowania projektu ustawy o zmianie niekt\u00f3rych ustaw w zwi\u0105zku z usprawnieniem funkcjonowania rynku kapita\u0142owego (UC137), maj\u0105cego s\u0142u\u017cy\u0107 zwi\u0119kszeniu poziomu ochrony interes\u00f3w akcjonariuszy mniejszo\u015bciowych w procesie przymusowego wykupu akcji sp\u00f3\u0142ek publicznych. Jak wynika z Oceny skutk\u00f3w regulacji:<\/p>\n\n\n\n

\u201eObowi\u0105zuj\u0105ce obecnie zasady ustalania ceny przymusowego wykupu w oparciu o cen\u0119 ukszta\u0142towan\u0105 podczas notowa\u0144 gie\u0142dowych nie zawsze obiektywnie odzwierciedlaj\u0105 aktualn\u0105 warto\u015b\u0107 danej sp\u00f3\u0142ki<\/strong>, np. w sytuacji niskiego wolumenu obrot\u00f3w\u201d<\/em>, wobec czego \u201emechanizm bazuj\u0105cy na wezwaniu oraz odpowiednio wysokiej partycypacji w nim akcjonariuszy powinien przyczyni\u0107 si\u0119 do ustalenia ceny, kt\u00f3ra odzwierciedli oczekiwania akcjonariuszy mniejszo\u015bciowych. Z kolei akceptacja ceny przymusowego wykupu przez akcjonariuszy mniejszo\u015bciowych b\u0119dzie stanowi\u0107 potwierdzenie jej warto\u015bci na poziomie godziwym\u201d<\/em>[4]<\/sup><\/a>.<\/em><\/p>\n\n\n\n

Cho\u0107 do tego jeszcze d\u0142uga droga, mo\u017ce w ko\u0144cu akcjonariusze mniejszo\u015bciowi doczekaj\u0105 si\u0119 postulowanej od lat ochrony.<\/p>\n\n\n\n

\n\n\n\n

[1]<\/sup><\/a> \u015aci\u015blej: z art. 64 ust. 1 i 3 w zw. z art. 31 ust. 3 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej.   <\/p>\n\n\n\n

[2]<\/sup><\/a> Trybuna\u0142 Konstytucyjny, https:\/\/trybunal.gov.pl\/postepowanie-i-orzeczenia\/wyroki\/art\/sposob-obliczania-ceny-minimalnej-w-przypadku-przymusowego-wykupu-akcji-3, dost\u0119p: 27 kwietnia 2026 r.<\/p>\n\n\n\n

[3]<\/sup><\/a> Trybuna\u0142 Konstytucyjny, https:\/\/trybunal.gov.pl\/postepowanie-i-orzeczenia\/komunikaty-prasowe\/komunikaty-po\/art\/sposob-obliczania-ceny-minimalnej-w-przypadku-przymusowego-wykupu-akcji-4<\/a>, dost\u0119p: 27 kwietnia 2026 r.<\/p>\n\n\n\n

[4]<\/sup><\/a> Rz\u0105dowe Centrum Legislacji, Projekt ustawy o zmianie niekt\u00f3rych ustaw w zwi\u0105zku z usprawnieniem funkcjonowania rynku kapita\u0142owego<\/em>, https:\/\/legislacja.gov.pl\/projekt\/12408751\/katalog\/13195472#13195472, dost\u0119p: 27 kwietnia 2026 r.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

W ubieg\u0142ym tygodniu, po ponad 3 latach od wp\u0142ywu skargi konstytucyjnej,\u00a0Trybuna\u0142 Konstytucyjny ws. SK 99\/23 jednog\u0142o\u015bnie orzek\u0142 o niezgodno\u015bci z Konstytucj\u0105 Rzeczypospolitej Polskiej[1]\u00a0art. 82 ust. 2 w zwi\u0105zku z art. 79 ust. 1-3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrument\u00f3w finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o sp\u00f3\u0142kach…<\/p>\n","protected":false},"author":19,"featured_media":12245,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"_kad_blocks_custom_css":"","_kad_blocks_head_custom_js":"","_kad_blocks_body_custom_js":"","_kad_blocks_footer_custom_js":"","_kad_post_transparent":"","_kad_post_title":"","_kad_post_layout":"","_kad_post_sidebar_id":"","_kad_post_content_style":"","_kad_post_vertical_padding":"","_kad_post_feature":"","_kad_post_feature_position":"","_kad_post_header":false,"_kad_post_footer":false,"_kad_post_classname":"","footnotes":""},"categories":[279],"tags":[],"obszary-praktyki":[326],"ppma_author":[246],"class_list":["post-12247","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-legal-alert","obszary-praktyki-corporate-law-and-capital-markets"],"acf":[],"taxonomy_info":{"category":[{"value":279,"label":"Legal alert"}],"obszary-praktyki":[{"value":326,"label":"Corporate Law and Capital Markets"}]},"featured_image_src_large":["https:\/\/jklaw.pl\/wp-content\/uploads\/2026\/04\/2026-GRAFIKI-JKLAW_blog-53-1024x576.png",1024,576,true],"author_info":{"display_name":"Joanna Fedorczyk","author_link":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/author\/joanna-fedorczyk\/"},"comment_info":0,"category_info":[{"term_id":279,"name":"Legal alert","slug":"legal-alert","term_group":0,"term_taxonomy_id":279,"taxonomy":"category","description":"","parent":0,"count":68,"filter":"raw","term_order":"0","cat_ID":279,"category_count":68,"category_description":"","cat_name":"Legal alert","category_nicename":"legal-alert","category_parent":0}],"tag_info":false,"authors":[{"term_id":246,"user_id":0,"is_guest":1,"slug":"joanna-fedorczyk-en","display_name":"Joanna Fedorczyk","avatar_url":{"url":"https:\/\/jklaw.pl\/wp-content\/uploads\/2023\/08\/zdjecia-czlonkow-zespolu-800x1200-px-9.png","url2x":"https:\/\/jklaw.pl\/wp-content\/uploads\/2023\/08\/zdjecia-czlonkow-zespolu-800x1200-px-9.png"},"first_name":"Joanna","last_name":"Fedorczyk","funkcja":"Advocate trainee, Associate","telefon":"+48 22 416 60 04","job_title":"","linkedin":"https:\/\/www.linkedin.com\/in\/joanna-fedorczyk-91687b245\/","description":""}],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/12247","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/19"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=12247"}],"version-history":[{"count":3,"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/12247\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":12253,"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/12247\/revisions\/12253"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media\/12245"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=12247"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=12247"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=12247"},{"taxonomy":"obszary-praktyki","embeddable":true,"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/obszary-praktyki?post=12247"},{"taxonomy":"author","embeddable":true,"href":"https:\/\/jklaw.pl\/en\/wp-json\/wp\/v2\/ppma_author?post=12247"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}